商業(yè)價(jià)值

由元?dú)馍謳ь^掀起的“無糖飲料”風(fēng)潮，正掀起資本市場(chǎng)對(duì)赤蘚糖醇的熱情。

2016年，元?dú)馍謾M空出世，迅速在眾競(jìng)品中脫穎而出。2019年，其在天貓618斬獲水飲品類TOP1，當(dāng)年雙11全網(wǎng)銷量超可口可樂，最新估值高達(dá)近400億元。

元?dú)馍值某晒﹄x不開“0糖、0脂肪、0卡路里”的概念營銷。其背后“秘訣”就在于添加的甜味劑——赤蘚糖醇。而作為元?dú)馍肿畲蟮拇枪?yīng)商山東三元生物科技股份有限公司（下稱三元生物），從2020開年公司股價(jià)漲幅便高達(dá)398.88%，區(qū)間最大漲幅達(dá)到566.69%。

2020年10月，三元生物公告正式在新三板摘牌轉(zhuǎn)戰(zhàn)IPO。據(jù)深交所網(wǎng)站8月4日披露，8月11日將召開2021年第47次上市委員會(huì)審議會(huì)議，審核三元生物。

作為國內(nèi)較早開始工業(yè)化生產(chǎn)赤蘚糖醇的專業(yè)企業(yè)，三元生物在代糖賽道上已耕耘13載。此次借助代糖的東風(fēng)，三元生物能否如愿上市？一旦上市，它會(huì)否迎風(fēng)而上？這些問題一一拷問著投資者們。

印染商的先發(fā)優(yōu)勢(shì)

在山東濱州的濱北工業(yè)園三元生物工廠里，一只只足有四層樓高的巨大發(fā)酵罐，一周七天每天24小時(shí)不停機(jī)運(yùn)轉(zhuǎn)。發(fā)酵罐里的產(chǎn)品，便是當(dāng)下最火爆的代糖——赤蘚糖醇。

超出創(chuàng)始人聶在建預(yù)期的是：這家不起眼的工廠幾乎是在一夜之間成為可口可樂、百事可樂、元?dú)馍肿畲蟮拇枪?yīng)商，訂單絡(luò)繹不絕，供不應(yīng)求。

2021開年后，71歲的聶在建突然忙碌了起來，接連接洽農(nóng)夫山泉、娃哈哈、加多寶、王老吉等多個(gè)飲料巨頭，“現(xiàn)在所有找上門來的客戶，無論多大牌，我們一般只能答應(yīng)他們要求的1/2 量?！?/p>

聶在建的經(jīng)歷也很值得一說。1970年，他先是在廣播站干了七年；1980年，到了濱州印染集團(tuán)。從維修工干起，升到車間主任直至集團(tuán)高管。

2000年前，聶在建離開濱印開始創(chuàng)業(yè)，相繼創(chuàng)建了創(chuàng)新紡電、群益染整和三元家紡等紡織品印染企業(yè)。

彼時(shí)，全國家紡印染行業(yè)已是供大于求。聶在建覺察到這一危機(jī)，開始主動(dòng)尋找“第二增長曲線”。

20世紀(jì)末，聶在建去日本考察，首次見到了餐桌上的赤蘚糖醇。當(dāng)時(shí)的日本，赤蘚糖醇主要用于糖尿病人所使用的代糖。由于存在不損害腸胃及不長齲齒等優(yōu)點(diǎn)，便吸引了聶在建的注意。

在他看來：“印染是水溫要加熱到多少度，怎么調(diào)顏料；到了制糖就是加什么菌類，多高溫度的時(shí)候加，發(fā)酵多長時(shí)間就才能得到最多糖醇，原理是共通的”。

另一方面，山東是玉米主產(chǎn)地。聶在建的工廠附近就有著大量葡萄糖漿生產(chǎn)廠，這是糖醇的主要原料，是完全可以利用的原材料產(chǎn)地優(yōu)勢(shì)。

2007年，聶在建收購了瀕臨破產(chǎn)的山東天綠原生物工程有限公司，開建生產(chǎn)線、研發(fā)赤蘚糖醇等代糖。

客觀而言，赤蘚糖醇的合成原理并不復(fù)雜：主要是通過葡萄糖（C6H12O6）加入菌類，經(jīng)過多重工序發(fā)酵改變成分，減去兩個(gè)碳分子后的結(jié)果就是赤蘚糖醇（C4H10O4）。

但赤蘚糖醇生產(chǎn)過程中涉及多個(gè)技術(shù)環(huán)節(jié)，其中就包括發(fā)酵培養(yǎng)基配方、發(fā)酵工藝控制技術(shù)、母液回收技術(shù)、提取技術(shù)、分離脫色技術(shù)、復(fù)配技術(shù)等。對(duì)從零開始的三元生物而言，并非易事。

從一公斤葡萄糖發(fā)酵只能生產(chǎn)出300g糖醇到約700g，三元生物花費(fèi)近十年來摸索。直到2016年，三元生物依然處于扭虧邊緣。

事實(shí)上，赤蘚糖醇早期的高昂生產(chǎn)成本也直接決定了其在很長一段時(shí)間里，只能小規(guī)模應(yīng)用于醫(yī)藥用品、化工等行業(yè)。雖然三元生物后期依靠技術(shù)改進(jìn)不斷降低生產(chǎn)成本，但赤蘚糖醇主要還是用于供應(yīng)國外消費(fèi)品市場(chǎng)。國內(nèi)市場(chǎng)遲遲沒有打開。

2015年，三元生物在新三板過會(huì)。招股書顯示，其主要客戶是日本的健康零食企業(yè)Saraya，美國主營冰淇淋、餐桌糖企業(yè)HFMH等。

不過，蛋糕在沒有做大之前，入局者寥寥。這也給一直專注于生產(chǎn)赤蘚糖醇的三元生物帶來了先發(fā)優(yōu)勢(shì)。

根據(jù)沙利文研究數(shù)據(jù)：2019年全球赤蘚糖醇產(chǎn)量為8.5萬噸，三元生物赤蘚糖醇產(chǎn)量占國內(nèi)總產(chǎn)量的54.90%，占全球總產(chǎn)量的32.94%，成為全球赤蘚糖醇行業(yè)產(chǎn)量最大的企業(yè)。

受益健康意識(shí)覺醒

赤蘚糖醇最終能夠墻內(nèi)飄香，還是得益于元?dú)馍值姆曳肌?/p>

2016年，38歲的唐彬森創(chuàng)立了元?dú)馍?。他一改之前傳統(tǒng)企業(yè)做消費(fèi)品的打法，運(yùn)用互聯(lián)網(wǎng)思維分別從產(chǎn)品、渠道、營銷上多點(diǎn)發(fā)力，最終從巨頭林立的飲料行業(yè)中彎道超車，成為了年銷10億級(jí)的超級(jí)飲料大單品企業(yè)， 引發(fā)諸多企業(yè)學(xué)習(xí)效仿。

剖析元?dú)馍直鸬倪壿?，不僅在于無糖理念踩中風(fēng)口，更在于其超前的謀略——元?dú)馍质状螌⒊杀靖鼮楦甙旱某嗵\糖醇大規(guī)模應(yīng)用在了瓶裝飲品行業(yè)中。

相較于傳統(tǒng)無糖飲料中的阿斯巴甜、安賽蜜等甜味劑，赤蘚糖醇是目前市場(chǎng)上唯一經(jīng)生物發(fā)酵法天然提取制備而成的糖醇產(chǎn)品，其口感與白糖最為接近。

而與其它糖醇不同，由于人體內(nèi)沒有代謝赤蘚糖醇的酶系，赤蘚糖醇進(jìn)入人體后，不參與糖的代謝，大部份隨尿液排出體外，幾乎不會(huì)產(chǎn)生熱量和引起血糖變化。

基于此，元?dú)馍值谋t讓赤蘚糖醇進(jìn)入了大眾視線。越來越多的國內(nèi)廠商不斷推出添加赤蘚糖醇的飲料產(chǎn)品，一場(chǎng)席卷全行業(yè)的無糖飲料旋風(fēng)悄然刮起；再加之后疫情時(shí)代，無糖、減糖的健康意識(shí)飛速覺醒，促使整個(gè)行業(yè)快速擴(kuò)容。

研究數(shù)據(jù)顯示，2017年以來，赤蘚糖醇行業(yè)經(jīng)歷高速增長，全球產(chǎn)量從2017年的5.1 萬噸增長到2019年的 8.5萬噸，增幅高達(dá)66.67%。2020 年至2024年，全球赤蘚糖醇需求量將以22.1%的年均復(fù)合增長率進(jìn)一步拉升。

凡此種種，也讓三元生物的業(yè)績(jī)迎來高光。

根據(jù)招股書顯示，三元生物近三年來業(yè)績(jī)快速增長。2017年至2020年上半年，該公司分別實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1.21億元、2.92億元、4.77億元和3.52億元。期間，赤蘚糖醇為其提供大部分營業(yè)收入，各年度創(chuàng)收分別為9359.66萬元、2.47億元、2.85億元和2.89億元。

與此同時(shí)，得益于產(chǎn)能擴(kuò)張、工藝改進(jìn)、設(shè)備的自動(dòng)化水平提升，三元生物主營業(yè)務(wù)赤蘚糖醇的毛利率也在不斷提高。

2017年至2020上半年，公司綜合毛利率分別為31.44%、36.85%、45.77%、42.42%。同期實(shí)現(xiàn)歸屬母公司所有者凈利潤分別為1870.45萬元、6808.85萬元、1.36億元、1.1億元。

值得一提的是，在2020年，元?dú)馍钟捎谠鹊墓?yīng)商保齡寶等產(chǎn)能滿足不了需求，通過層層代理商最終找到了三元生物。2021年上半年，三元生物正式標(biāo)上了元?dú)馍止?yīng)商標(biāo)簽。

可以預(yù)見，在無糖食品對(duì)于赤蘚糖醇需求量不斷攀升的當(dāng)下，三元生物一旦成功上市，短期內(nèi)將炙手可熱。

“真香”賽道的三座大山

小米創(chuàng)始人、CEO雷軍曾說過這樣一句被引為經(jīng)典的語錄：“站在風(fēng)口上，豬都會(huì)飛?！逼鋵?shí)，這句話還有后半句，“長出一個(gè)小翅膀，就能飛得更高”。

對(duì)于企業(yè)而言，踩中風(fēng)口其實(shí)遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，最重要的是“長出小翅膀”。從企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展來看，無論三元生物在這條“真香”賽道能否上市成功，未來都要翻越三座大山。

第一座“大山”是：寬廣的代糖賽道中，赤蘚糖醇是最優(yōu)解但不是唯一解。

從1879年美國人C.Fahlberg 和I.Remsen發(fā)現(xiàn)了第一代甜味劑糖精開始，人類就對(duì)“代糖”進(jìn)行了數(shù)百年孜孜不倦的“追求”。

糖精之后，甜蜜素、阿斯巴甜、安賽蜜、三氯蔗糖與紐甜接連被發(fā)現(xiàn)。從關(guān)注安全性，到關(guān)注功能性，再到關(guān)注口感、性價(jià)比和來源，數(shù)次迭代后，當(dāng)下甜味劑已發(fā)展至第六代。不少產(chǎn)品選擇使用不參與人體代謝、能量系數(shù)為0的赤蘚糖醇及源自天然植物的甜菊糖苷等作為代糖。

不過， 盡管蘚糖醇具有“天然、0卡”等優(yōu)點(diǎn)，但也并非完美無缺。一方面，赤蘚糖醇雖然不參與人體代謝，但對(duì)于少數(shù)腸胃不適的人來說，也會(huì)產(chǎn)生脹氣和腹鳴等問題。

另一方面，赤蘚糖醇的甜價(jià)比只有正常蔗糖的0.65倍，為保證口感，多數(shù)企業(yè)還會(huì)添加其他配料以達(dá)到最終效果。而從國內(nèi)獲批的甜味劑來看，甜菊糖苷從甜葉菊中提取，雖然略帶苦味，但同樣無熱量，高溫穩(wěn)定，甜度為蔗糖的100-450倍——這被認(rèn)定是赤蘚糖醇最有力的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。

換言之，只要消費(fèi)者對(duì)于“甜”的需求還在，尋找代糖這門生意就永遠(yuǎn)沒有盡頭。當(dāng)更為健康的新物種代糖 問世那天，赤蘚糖醇也將被無情取代。

而橫亙?cè)谇暗牡诙按笊健眲t是：技術(shù)含量不高，難以構(gòu)建起較深的護(hù)城河壁壘。

從生產(chǎn)角度而言，赤蘚糖醇以玉米為原料，采用生物發(fā)酵法、純化制備而成，生產(chǎn)工藝有一定門檻，但也并非難以突破。

招股書中顯示，截至2020年6月末，公司共有員工266人，其中技術(shù)研發(fā)類人員36人，占公司員工總數(shù)的13.53%。其中，公司核心技術(shù)人員為聶在建、李德春、戴彥琳三人，與其主營業(yè)務(wù)相關(guān)的學(xué)歷關(guān)聯(lián)甚少。

三元生物并且提到，“赤蘚糖醇生產(chǎn)屬于發(fā)酵工藝，涉及的原輔料配方信息、工藝控制技術(shù)細(xì)節(jié)、優(yōu)化改進(jìn)設(shè)備技術(shù)等均屬于影響生產(chǎn)效率的重要因素，由于上述因素特殊性，行業(yè)企業(yè)通常以技術(shù)秘密而非專利技術(shù)的方式進(jìn)行保護(hù)?！?/p>

值得一提的是，由于前期赤蘚糖醇使用范圍較窄，客戶應(yīng)用較少，消費(fèi)者認(rèn)知度不夠，市場(chǎng)導(dǎo)入期相對(duì)較長，賽道玩家也較少。但隨著赤蘚糖醇的火爆而傳統(tǒng)甜味劑市場(chǎng)遇冷，這些隱形競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手如上市公司保齡寶、金禾實(shí)業(yè)、豐原藥業(yè)等，在謀求轉(zhuǎn)型并擴(kuò)大產(chǎn)能的契機(jī)下，將直接對(duì)行業(yè)的供需格局造成沖擊。

從目前看，產(chǎn)能不足是制約赤蘚糖醇最為重要的因素。三元生物的龍頭地位靠的只是先發(fā)優(yōu)勢(shì)而非成本控制優(yōu)勢(shì)，隨著賽道玩家的擠入，價(jià)格戰(zhàn)一觸即發(fā)，三元生物能否勝出還是未知數(shù)。

而這第三座“大山”便是，由于存在“五個(gè)單一”，企業(yè)的營收邊界將受限。

三元生物作為聶在建的“副業(yè)”，自誕生之日起就一直是旗下紡織產(chǎn)業(yè)的一種補(bǔ)充，并非創(chuàng)始人源自對(duì)健康趨勢(shì)的深刻洞見。這也直接決定了，早早布局赤蘚糖醇賽道的三元生物，在發(fā)展戰(zhàn)略上存在短板。

如三元生物過度依賴赤蘚糖醇，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)比較單一。從收入結(jié)構(gòu)來看，公司超6成收入來自赤蘚糖醇。雖然增加了羅漢果復(fù)配糖業(yè)務(wù)，但兩者的銷售收入占據(jù)主營業(yè)務(wù)收入中的98%；而自成立起，三元生物就一直主攻海外市場(chǎng)，截止2020年上半年，海外市場(chǎng)銷售收入占總營收比例的73.64%；除了飲料食品外，醫(yī)藥、化工等渠道也并未打開......

品類單一、產(chǎn)品單一、渠道單一、客戶單一、模式單一所造成的“五個(gè)單一”，也讓三元生物的競(jìng)爭(zhēng)力不斷減弱。

風(fēng)口漸起，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，隨著赤蘚糖醇行業(yè)蛋糕越做越大，行業(yè)增長潛力將持續(xù)釋放。

三元生物接下來該怎么操作，聶在建在采訪中或許已經(jīng)給出了答案：

“行業(yè)內(nèi)誰也不愿意丟掉商機(jī)，現(xiàn)在全力以赴都在圍繞著這個(gè)產(chǎn)品。也就是說，在目前比較好的商機(jī)面前，我們還是多抓一把算一把。”